Анализ акций ритейлеров

Обзор российского фондового рынка на пятницу

Крупнейшие отечественные продуктовые ритейлеры в этом году будут себя чувствовать не самым лучшим образом

российские индексы

Отчитавшись за I квартал 2011г., продуктовые ритейлеры подтвердили как оптимистичные ожидания, так и худшие опасения инвесторов. Первое касается впечатляющего роста выручки сетей: продажи "Магнита" в рублях увеличились на 53,1% относительно I квартала 2010г., а "Дикси" выросла на 20,8%. Лидер по объему выручки, компания X5 Retail group N.V., нарастила продажи на 48%. Такие показатели означают, что политика низких цен, проводимая ритейлерами в посткризисных период, повысила лояльность потребителей к сетям. И поэтому постепенное повышение цен, начавшееся в продуктовой рознице с конца прошлого года, пока не ведет к оттоку трафика из магазинов сетей.

Однако, если вдобавок к продуктовой инфляции сети резко переложат на потребителя еще и издержки цен на топливо, электроэнергию, а также существенное увеличение издержек по ЕСН, то эффект от роста среднего чека может быть нивелирован ощутимым падением трафика, и сети это прекрасно осознают. Именно поэтому они пока "принимают удар" на себя, в результате чего страдает их рентабельность.

Так, например, маржа "Магнита" по EBITDA в I квартале с.г. упала с 7,60% до 6,32%. Чистая маржа - с 3,94% до 2,38%. Маржа по EBITDA у X5 и "Дикси" немного увеличилась по сравнению с I кв. 2010г. (с 7,0% до 7,3% и с 5,2 до 5.6% соответственно), однако и они рапортуют о росте затрат, превышающем по скорости темпы роста их выручки. Например, коммунальные расходы у X5 в годовом сопоставлении выросли на 55%, а расходы по операционной аренде - на 62%.

EBITDA представляет собой аппроксимацию денежных потоков, создаваемых компанией для всех ее источников финансирования, включая долг. Поэтому рост рентабельности по EBITDA не всегда тождественен среднесрочному улучшению состояния акционеров. В случае с X5 нижние строчки отчета о прибылях и убытках "были съедены" увеличением затрат на обслуживание долга в 2,2 раза по сравнению с I кварталом 2010г., поскольку приобретение "Копейки" было финансировано долгом. В результате роста процентных платежей, рентабельность чистой прибыли у X5 в I квартале 2011г. снизилась с 3,1% до 2,5%.

график

Для акционеров "Дикси" же рост рентабельности по EBITDA в I квартале был нивелирован традиционно высокой эффективной налоговой ставкой в 50,5% (против 26% у X5). Этим объясняется дисконт "Дикси" по мультипликатору "Цена/прибыль 2011" в более 30% к отечественным ритейлерам, поэтому сравнительная дешевизна ритейлера - мнимый фактор.

В ближайший год отечественные публичные ритейлеры будут находиться под давлением описанных выше факторов и вряд ли порадуют хорошим апсайдом. Для тех же, кто уже имеет акции "Дикси", "Магнита" и расписки X5 в своем портфеле, стоит запастись терпением и выждать, как минимум, до конца-2012 - середины 2013г.

Антон Бударов

с quote / quote ru / РосБизнесКонсалтинг